Guida al Term Sheet: Significato, Come Redigerlo e Cosa Deve Contenere
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Il term sheet è un documento molto importante per tutti coloro che hanno lanciato o stanno pensando di lanciare una startup: anche noto come lettera di intenti o memorandum of understandings, può essere vincolante o non vincolante, e rappresenta la prima prova documentata di un accordo con gli investitori. In questo articolo vogliamo fare chiarezza su cos’è il term sheet, a cosa serve, perché è così importante, quando deve essere redatto, e soprattutto cosa deve contenere.
Cos’è il Term Sheet?
Il term sheet, spesso conosciuto anche come memorandum of understandings (MOU) o letter of interest o lettera d’intenti (LOI) rappresenta un punto di partenza negli accordi e le negoziazioni con gli investitori, che porteranno allo stringere un Accordo di Investimento.
Di fatto, il term sheet, o investment term sheet, rappresenta una lettera di intenti in cui si vanno a delineare termini e condizioni di un potenziale futuro accordo commerciale, gettando le basi per le negoziazioni tra le parti, ovvero il venditore (in questo caso il founder della startup) e acquirente (l’investitore, come i venture capital). Le parti vanno dunque a mettere nero su bianco alcuni punti fondamentali su cui hanno raggiunto un’intesa di massima, confermando l’intenzione di procedere con le negoziazioni e stabilendo come proseguire le successive trattative per un accordo di investimento.
Il term sheet non è quindi un documento vincolante, come invece lo è l’accordo di investimento, e non obbliga alla firma dell’accordo definitivo e dunque alla realizzazione dell’investimento. Rappresenta, come si evince dal nome “lettera d’intenti”, un documento preparatorio del contratto, redatto generalmente dall’investitore, in cui questi esprime il suo interesse nell’acquisire o nell’investire nella startup, e contenente i principali punti del negoziato che verrà svolto.
Ma qual è nello specifico il significato del term sheet, quando deve essere redatto e cosa deve contenere? Vediamolo nel dettaglio, analizzando i termini solitamente utilizzati nella stesura del term sheet, cosa significano, la distinzione tra un term sheet vincolante e uno non vincolante, qual è la sua valenza giuridica, e spiegando l’importanza di questo documento nel processo di ricerca di fondi e finanziamenti da parte degli investitori.
Term Sheet – Traduzione
La traduzione di term sheet in italiano è “foglio dei termini”, che corrisponde esattamente alla sua definizione. Spesso viene detto anche memorandum of understandings (MOU), la cui traduzione è “protocollo d’intesa”, o letter of interest, ovvero “lettera d’intenti”.
A Cosa Serve il Term Sheet?
Il term sheet è un accordo preparatorio al vero e proprio accordo di investimento. Rappresenta un documento in cui vengono riassunti i principali punti delle negoziazioni svolte sino a quel momento, che devono essere successivamente contrattati.
Durante le fasi di negoziazione, che portano poi alla concretizzazione dell’investimento, si esegue la valutazione della startup, che porta alla definizione delle quote societarie cedute all’investitore con la exit, e dei termini economici e di controllo dell’operazione. Il term sheet non è altro dunque che un documento contenente tali termini contrattuali.
Di fatto, il term sheet serve come accordo preliminare, che deve pertanto contenere le clausole e le condizioni base che andranno a regolare il contratto di investimento vero e proprio. In breve, il term sheet viene predisposto per:
- Confermare l’intenzione di entrambe le parti a procedere con le trattative;
- Definire i punti su cui si è già trovato un accordo;
- Stabilire tempi e modalità per le successive negoziazioni;
- Definire le tempistiche dell’operazione di investimento;
- Definire le questioni oggetto di successive negoziazioni.
Non si tratta di un contratto, ma di un accordo tra le parti, e dunque non è vincolante di per sè. Ciononostante, un term sheet ben delineato è molto utile in quanto serve da facilitatore di negoziato, e permette di definire le aree di accordo e di disaccordo tra le parti sin dalle fasi iniziali della trattativa, ben prima che si sfoci in negoziazioni più costose e stringenti. Un term sheet, se predisposto in modo sensibile e in linea con la condizione della startup è di utilità estrema per investitori e fondatori della startup, un punto di arrivo e sommario delle negoziazioni svolte sino a quel momento, ed una base per le future negoziazioni volte alla stipula del contratto, un documento per natura molto più complesso e vincolante.
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Quando Redigerlo?
Molti fondatori di startup, quando iniziano a negoziare con potenziali investitori, si chiedono quando sia il momento di redigere il term sheet. In base ai tempi e alla complessità dell’operazione di investimento, nonché al tipo di investitori e di azienda, vi sarà una necessità più o meno pressante di stilare tale documento.
Generalmente, il term sheet dovrebbe essere predisposto sin dal momento in cui un investitore mostra interesse concreto per l’investimento nella startup, al fine di mettere nero su bianco termini e modalità dell’accordo. La fase che precede la stipula del contratto di investimento non è fatta solo dalla redazione del term sheet, ma anche dalla fase di due diligence e dalle negoziazioni dei termini del vero e proprio accordo di investimento, processi che potrebbero portare via anche tempi piuttosto lunghi.
In casi in cui le parti in questione siano già in accordo su tutti i punti dell’operazione già nelle fasi iniziali, e vogliano concludere celermente le trattative, la predisposizione di un term sheet potrebbe essere anche superflua, in quanto si potrebbero risparmiare tempo e risorse passando direttamente alla negoziazione dei termini dell’accordo di investimento.
Al contrario, un term sheet è necessario quando le negoziazioni iniziali tendono a prolungarsi per tempi lunghi, senza che le parti riescano a trovare un accordo di massima. In questi casi, la redazione di un term sheet può aiutare a mettere dei punti fermi sulle trattative, e a reiterare la volontà delle parti a proseguire nelle negoziazioni col fine di concluderle.
Spesso, ad ogni modo, il term sheet è un documento necessario agli investitori, specie se questi sono rappresentati da fondi di investimento come i venture capital. Per capire quando e se sia necessario, è bene ricordare che l’obiettivo del term sheet è quello di mettere nero su bianco i punti concordati sino a quel momento nelle trattative, e di facilitare il percorso che porta al contratto di investimento: non deve perciò essere motivo di ulteriore complicazione e ritardo nelle trattative.
Il Term Sheet è Vincolante? Qual è la Sua Valenza Giuridica?
Come abbiamo detto, il term sheet, o lettera d’intenti non è un documento redatto col fine di vincolare le parti coinvolte alla realizzazione dell’investimento, né alla stipula dell’accordo di investimento.
Si tratta di un documento preparatorio all’effettivo contratto, volto a confermare l’intenzione da parte di entrambi i soggetti nel proseguire con le negoziazioni e di notificare i punti negoziati sino a quel momento tra i fondatori della startup ed i potenziali investitori, per aiutare entrambe le parti alla finalizzazione, e dunque alla firma dell’accordo di investimento.
Tuttavia, un term sheet ben delineato può avere valenza nel determinare la responsabilità pre-contrattuale delle parti. Non vincola quindi alla firma del contratto, ma al proseguimento delle trattative con l’obiettivo di stipula dell’accordo di investimento. Sottoscrive, ovvero, l’impegno di entrambe le parti a proseguire con le negoziazioni in buona fede: ciò significa che se una delle due parti dovesse ritirarsi dalla negoziazione quando questa è in uno stadio avanzato e fa presagire il raggiungimento dell’accordo di investimento, la parte rimasta vittima della improvvisa interruzione delle trattative potrebbe avere il diritto di chiedere i danni subiti all’altra parte, a patto sia in grado di dimostrare di aver perso altre opportunità di business per perseguire quella in questione.
Questo tipo di azione legale è tuttavia molto inconsueta, sia da parte dei fondatori di startup che degli investitori. Nonostante ciò, è importante porre la massima attenzione e dettaglio nella stesura del term sheet, che si rivela comunque un documento essenziale per definire quelle che sono le clausole effettivamente vincolanti per i soggetti coinvolti e quelle che non lo sono.
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Una sezione del term sheet è ad esempio dedicata a definire il valore dell’operazione, i tempi di realizzazione dell’investimento e le modalità, tutti punti che possono essere modificati man mano che le negoziazioni procedono e definiti in sede di stipula dell’accordo di investimento. Una sezione del term sheet legata alle tempistiche delle negoziazioni future e la data di conclusione, i costi e le modalità della due diligence, l’obbligo di non negoziare con terze parti, la legge applicabile ed il foro competente, le clausole di riservatezza, comprende invece tutte le clausole che dovrebbero essere vincolanti, e che rendono il term sheet un documento di fondamentale importanza.
Cosa Deve Contenere un Term Sheet?
Il term sheet è un documento che deve essere redatto caso per caso, e non è dunque universalizzabile o stilabile utilizzando moduli da compilare. Vi sono tuttavia alcuni termini di accordo che generalmente possono essere trovati in tutti i term sheet, che contiene spesso anche una serie di eventi condizionanti che devono avvenire perché l’investimento possa essere eseguito. Potremmo fare una macro distinzione tra termini economici, termini di controllo e clausole e previsioni statutarie. Vediamo in cosa consistono.
Termini Economici (Economic Terms)
Per “termini economici” si intende il ritorno sugli investimenti per gli investitori in caso di evento di liquidità, ovvero di vendita della startup, di IPO o di altre forme di exit.
I termini economici più comuni che possono essere ritrovati in un term sheet per una startup o impresa sono:
- Il prezzo dell’operazione o valutazione
- I destinatari del term sheet
- L’obiettivo del term sheet
- La liquidazione privilegiata (liquidation preference)
- Le clausole pay-to-play
- L’impegno degli investitori
- Il vesting
- Gli obblighi di riservatezza
- Gli obblighi informativi
- Le disposizioni generali
Alcuni di questi, come la valutazione dell’operazione, la prelazione in caso di evento di liquidazione e le clausole pay-to-play sono estremamente importanti, e quelli su cui gli imprenditori tendono maggiormente a focalizzarsi.
Prezzo dell’Operazione o Valutazione
La valutazione di una startup è un processo fondamentale alle operazioni di investimento, sia per gli startupper che per gli investitori. Per i fondatori di una startup, conoscere il valore del proprio progetto è fondamentale non solo per definire la portata del finanziamento necessaria a sviluppare il proprio prodotto o servizio, e quindi di fatto quanti soldi occorrono, ma anche per determinare la quota azionaria che spetterà agli investitori alla fine del round di finanziamento. Per gli investitori è dunque altrettanto importante conoscere il valore della startup prima di effettuare l’investimento, in quanto a partire dalla valutazione si determinerà il capitale da investire e la quota azionaria che si otterrà, nonché il capitale aumentato al realizzarsi della exit, pertanto tale termine deve essere presente in uno startup term sheet.
Vi sono due tipi di valutazione, la valutazione pre-money, ovvero pre-investimento e post-money, post-investimento.
- Valutazione pre-money: viene generalmente eseguita in settori come private equity e venture capital, ed è volta a definire il prezzo dell’operazione di investimento, e dunque della partecipazione da parte dell’investitore.
- Valutazione post-money: è la valutazione della startup dopo l’investimento, o il primo round di investimento, e viene calcolata sommando alla valutazione pre-money il nuovo capitale immesso.
Per gli investitori il prezzo dell’operazione è molto importante, pertanto la valutazione è un’operazione cruciale e molto critica. Il prezzo dell’operazione di investimento viene infatti calcolato dividendo la valutazione pre-money per il numero di azioni disponibili e negoziabili sul mercato (fully diluted) della startup prima dell’accordo di investimento, che permette di definire la quota societaria di tutti i partecipanti all’investimento.
Esistono diversi metodi per la valutazione delle startup, come il metodo Berkus, il metodo Discounted Cash Flow ed il Metodo Venture Capital, che si basano su analisi comparative ed empiriche riguardo il mercato, le prospettive di crescita, le potenzialità di sviluppo dell’azienda, la concorrenza, la tecnologia: ne abbiamo parlato in un articolo specifico ai metodi di valutazione delle startup.
È importante ricordare che la valutazione pre-money è fondamentale anche per gli investimenti futuri, e non deve essere quindi né troppo alta, per non risultare fuori mercato, nè troppo bassa, in quanto potrebbe frammentare eccessivamente la distribuzione delle quote societarie lasciando poco potere decisionale al founder.
Liquidazione Privilegiata (Liquidation Preference)
Un secondo importante termine economico dello startup term sheet è quello riguardante i criteri di prelazione in caso di evento di liquidità, ovvero la liquidazione preferenziale.
Questo termine è di estrema rilevanza, in quanto permette di definire il modo in cui il capitale ottenuto dalla startup a seguito di un evento di liquidità, ovvero la exit di una startup (vendita della società, fusione, fallimento, liquidazione volontaria) sarà distribuito.
Quando parliamo di liquidazione privilegiata facciamo quindi riferimento ad un diritto di prelazione sul recupero dell’investimento rispetto ad altre parti. Questo diritto non corrisponde necessariamente all’essere titolare di quote di partecipazione privilegiate, ma può essere arrogato anche a soci ordinari.
Questa clausola è molto importante per gli investitori, in quanto permette di proteggersi dall’eventualità in cui la startup venga liquidata a valori più bassi rispetto al capitale investito, e spesso non è tenuta nella giusta considerazione da parte degli imprenditori, i quali all’inizio delle operazioni di finanziamento faticano ad immaginare scenari di fallimento
La liquidation preference è costituita dalla prelazione effettiva e dalla partecipazione. Esistono diversi livelli di partecipazione, che definiscono diverse modalità di recupero dell’investimento:
- Piena partecipazione (full participation) ovvero gli investitori ricevono una parte dei proventi della liquidazione in via privilegiata, pari all’investimento o un suo multiplo, e partecipano inoltre assieme agli altri azionisti alla distribuzione dei proventi eccedenti.
- Partecipazione limitata (capped participation) ovvero gli investitori ottengono parte dei proventi della liquidazione in via privilegiata, pari all’investimento o a un suo multiplo, e partecipano assieme agli altri azionisti alla distribuzione dei proventi eccedenti, fino ad un tetto massimo prestabilito.
- Non-partecipazione (non-participation) ovvero gli investitori ricevono una parte dei proventi della liquidazione in via privilegiata, pari all’investimento o un suo multiplo, mentre i proventi eccedenti sono distribuiti tra gli altri soci.
Clausole Pay-to-Play
Le clausole play-to-play non vengono sempre incluse, ma sono molto importanti per l’imprenditore, specialmente se la startup ha forte potere di negoziazione, nei momenti in cui la startup ha bisogno di ulteriori finanziamento.
Queste clausole impongono infatti all’investitore di continuare a partecipare a futuri finanziamenti, così che le loro azioni privilegiate non siano trasformate in azioni ordinarie. Sono clausole che assicurano al fondatore della startup un continuo flusso di capitale, e all’investitore un ruolo attivo nell’azienda.
Si tratta di clausole fondamentali, in quanto definiscono l’impegno dell’investitore sul futuro e stabiliscono anche dei limiti sulla prelazione, permettendo agli startupper di ridurre la partecipazione degli investitori nell’eventualità questi non partecipino a futuri round di investimento.
Vesting
Il termine vesting fa riferimento alla maturazione o acquisizione definitiva di un diritto, dopo che lo si è esercitato per un dato periodo di tempo come se ne fosse titolari pur non essendolo. In caso di term sheet, il termine fa chiaramente riferimento ai diritti di opzione o accesso al capitale azionario.
Il vesting ha una durata di quattro anni, che segna anche il periodo per cui il rapporto tra startup e investitori andrà mantenuto prima che questi entrino in possesso delle azioni. La maturazione del diritto non avviene tuttavia dopo quattro anni, ma gradualmente, fino a completa acquisizione. Ciò significa che in caso un investitore esercitasse il diritto prima della scadenza dei 4 anni, avrebbe solo una parte delle sue azioni, rinunciando automaticamente al resto che verrebbe distribuito tra il resto dei soci.
Clausola di Non Diluzione
Questa clausola è volta a proteggere i venture capitalists nel caso in cui un successivo aumento di capitale porti la valutazione della startup ad un valore più basso rispetto al round precedente. Con questa clausola, in caso si verifichi tale situazione, l’investitore non si “diluisce”, ovvero se un nuovo socio entra a far parte della startup ad una valutazione più bassa rispetto a quella dell’investitore, la percentuale del capitale per il nuovo socio entrante sarà sottratta esclusivamente ai founder della startup, mentre l’investitore manterrà una percentuale del capitale di valore uguale a quello in cui è entrato.
Clausole e Previsioni Statutarie
Nel term sheet sono spesso previste alcune clausole ulteriori, volte a tutelare investitori e founder. Ad esempio:
- Clausola Lock-up: tutela gli investitori, obbligando i fondatori della startup a rimanervi al suo interno sino alla exit, contribuendo attivamente ad essa, e dunque vietando loro di vendere le proprie quote.
- Clausola di prima offerta: simile alla clausola di lock-up, limita il trasferimento delle azioni dei soci della startup, permettendo ad un socio terzo di acquistare la quota di partecipazione di un socio intenzionato a venderla prima che questa sia proposta a investitori esterni.
- Clausola di esclusione del socio: per mancato conferimento o per giusta causa, vengono definite nel term sheet.
Termini di Controllo
Oltre ai termini economici e alle clausole statutarie, un term sheet include anche i cosiddetti “termini di controllo”, ovvero quei termini che regolamentano i diritti al voto e le modalità con cui gli investitori esercitano il proprio controllo o pongono veto a determinate decisioni o attività.
I termini di controllo vanno dunque a definire il potere decisionale degli investitori, la composizione del Consiglio di Amministrazione, le clausole di tutela, i diritti di co-vendita e così via. Vediamoli nel dettaglio.
Diritti di Veto
I diritti di veto sono delle clausole grazie alle quali gli investitori possono esercitare un diritto di veto su determinate decisioni o attività da parte della startup. È molto importante definire queste clausole nel term sheet, in quanto spesso punto di disaccordo tra imprenditori ed investitori.
Il diritto di veto solitamente viene applicato su una serie di azioni come:
- Vendita della startup
- Modifica della dimensione del Consiglio d’Amministrazione
- Emissione di nuove azioni/opzioni
- Distribuzione dei dividenti
- Modifica dell’atto costitutivo
- Prestiti da capitale di terzi
- Modifica delle quote di partecipazione
Diritto di Nomina Componenti del CDA
L’elezione dei membri del Consiglio di Amministrazione della Startup rappresenta uno dei principali oggetti dei termini di controllo. Il venture capitalist si vede riconosciuto il diritto di nominare un certo numero di membri del CdA, ed eventualmente del Collegio Sindacale.
I membri nominati dall’investitore non hanno cariche operative, ma il loro voto conta al fine del consenso su determinate attività. Questo diritto è molto importante per gli investitori, che entrano così nella governance dell’azienda e possono esprimere la propria opinione sulle linee di business da seguire, e monitorando dall’interno l’oggetto del proprio investimento, nonché di avere diritto i veto su operazioni quali la predisposizione del bilancio, del budget o del business plan.
Diritti di Trascinamento (Drag-Along)
Un altro termine di controllo è la cosiddetta clausola o accordo drag along, che permette ad un gruppo di investitori di maggioranza di “trascinare” o meglio, forzare tutti i soci in una vendita della società, indipendentemente dalla loro opinione sull’operazione.
Questo significa che i soci di minoranza saranno obbligati a vendere le proprie quote alle stesse condizioni ottenute dall’investitore o gruppo di investitori di maggioranza. Questa clausola generalmente serve a tutelare i soci di maggioranza da una possibile ostacolazione di un’operazione di vendita da parte dei soci di minoranza, facilitando la vendita dell’azienda nel caso in cui un acquirente proponesse l’acquisizione del suo 100%.
Diritti di Informativa
I diritti di informativa permettono agli investitori di richiedere agli startupper informazioni circa l’andamento del business e la situazione finanziaria.
Questa clausola consente ai venture capitalist di monitorare il proprio investimento. Generalmente gli investitori potranno dunque richiedere dei report con diversa cadenza, di tipo qualitativo ma anche analitico, con informazioni sullo stato finanziario e le voci di conto della società.
Oltre a questi report, il venture capitalist potrà raccogliere le informazioni necessarie anche nelle riunioni periodiche con i soci ed in CdA, o organizzare incontri regolarmente cadenzati di aggiornamento circa la gestione del business.
Diritti di Co-Vendita
Le clausole riguardanti i diritti di co-vendita vanno a completare gli accordi drag-along. Si parla di clausola tag along, e va a tutelare i soci di minoranza in caso di possibilità di vendita della startup, in quanto obbliga i soci di maggioranza a garantire le stesse condizioni di vendita delle proprie azioni anche ai soci di minoranza.
Con questa clausola i soci di minoranza mantengono inoltre la libertà decisionale sulla vendita delle proprie quote.
Term Sheet: Template e Modello
Come avrai già compreso, il term sheet è un documento molto importante che pone le basi di una potenziale negoziazione tra la startup ed un suo potenziale acquirente o investitore. La stesura di questo documento può essere anche molto complessa, e può necessitare una consulenza legale. Il term sheet deve infatti essere strutturato concordando con gli investitori i termini dell’accordo, e varia dunque da caso a caso: molti ricercano online dei template di term sheet in italiano già pronti, da compilare o rielaborare secondo le proprie necessità.
È in effetti possibile trovare online molti template e modelli di term sheet da scaricare, ma il suggerimento è quello di stilarne uno proprio, con il supporto legale che il caso richiede e lavorando a stretto contatto con un consulente finanziario oltre che con gli investitori, per strutturare il miglior term sheet possibile, che consenta di passare fluidamente all’accordo di investimento.
Un term sheet serve ad eliminare dubbi ed eventuali incomprensioni che potrebbero insorgere nelle future fasi della negoziazione, pertanto stilarne uno con precisione, che sia focalizzato sui punti e sui dettagli chiave è di cruciale importanza, e preferibile allo scaricare un modello di term sheet standard e predefinito.
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